De kern van het financiële sturing en beheer van een woningcorporatie ligt niet alleen in de statische balans of de jaarrekening, maar in de dynamische verhouding tussen beleid en kasstromen. Voor een woningcorporatie geldt dat de netto kasstroom het cruciale scharnierpunt vormt tussen de financiële sturing en de vastgoedsturing. Deze kasstromen zijn direct afhankelijk van de activiteiten van de corporatie: het exploiteren, investeren en desinvesteren van vastgoed, alsook de financiering daarvan. Elke activiteit leidt tot een kasstroom, en al deze stromen worden bepaald door het beleid en de concrete plannen die uit het beleidsproces voortvloeien. In de praktijk betekent dit dat de financiële positie en de toekomstige mogelijkheden van een corporatie direct kunnen worden afgeleid uit de voorspelde kasstromen die het resultaat van de vastgoedsturing weerspiegelen.
De balans fungeert als de statische foto van de financiële situatie op een bepaald moment, doorgaans de laatste dag van het boekjaar. Deze balans toont de activakant (bezittingen) en de passivakant (schulden en eigen vermogen). Het eigen vermogen is bedoeld om risico's te dekken en, bij tijdelijke vermogensovermaat, om laagrenderende investeringen te faciliteren. De winst- en verliesrekening laat het jaarresultaat zien, dat per definitie gelijk is aan de ontwikkeling van het eigen vermogen. De kasstromen vormen echter het scharnierpunt tussen financiële sturing en vastgoedsturing. Ze zijn bepalend voor de financieringsruimte – te beoordelen door het WoONW in verband met de af te geven borgen – en voor de waardebepaling van het vastgoed. De vastgoedwaarde is verreweg de grootste activapost op de balans en tezamen met de waarde van het vreemd vermogen bepalend voor de vermogenspositie die door de Aw wordt beoordeeld.
In dit artikel wordt dieper ingegaan op de methodiek van de directe methode voor het opstellen van een kasstroomoverzicht, de rol van de beleidswaarde versus de marktwaarde, en hoe deze elementen samenkomen in het duurzame businessmodel. De analyse focust op hoe voorspelde kasstromen de vermogenspositie bepalen en hoe de keuze tussen sociaal en commercieel vastgoed de waarderingsmethodiek bepaalt.
De Structuur van de Balans en de Rol van de Kasstroom
Om het kasstroomoverzicht te begrijpen, is het essentieel om de onderliggende financiële structuur van een woningcorporatie in kaart te brengen. De balans is het fundament waarop de kasstromen worden begrepen. De balans bestaat uit twee evenwichtige zijden: activa en passiva. Aan de activakant staan de bezittingen van de woningcorporatie. Deze omvatten vaste activa zoals materiële vaste activa, immateriële vaste activa, vastgoedbeleggingen en financiële vaste activa. Ook vlottende activa zoals vorderingen, voorraden en liquide middelen vallen hieronder. Aan de passivakant staan de verplichtingen, bestaande uit eigen vermogen, voorzieningen, langlopende schulden en kortlopende schulden. De balans kent in principe altijd activa en passiva die aan elkaar gelijk zijn; de naam 'balans' zegt het reeds.
De kasstromen vloeien voort uit de activiteiten van de woningcorporatie. Elk activiteit leidt tot een kasstroom. Alle activiteiten hangen direct of indirect samen met de omgang met het vastgoed – exploiteren, investeren, desinvesteren – of met de financiering van die activiteiten. Al deze activiteiten worden 'gestuurd' door het beleid en de concrete plannen die hieruit voortvloeien. Dit proces, het maken en implementeren van vastgoedgerelateerd beleid, noemen we vastgoedsturing.
De financiële positie en de financiële mogelijkheden zijn direct van de balans en de winst- en verliesrekening van de onderneming af te leiden. De netto kasstroom moet daarnaast voldoende zijn voor de dekking van de financieringsverplichtingen, zoals rentebetalingen en aflossing van leningen. Het eigen vermogen en de kasvoorraad zijn uit de balans op te maken. De winst- en verliesrekening laat het jaarresultaat zien, dat per definitie gelijk is aan de ontwikkeling van het eigen vermogen. De kasstromen vormen dus het scharnierpunt tussen financiële sturing en vastgoedsturing. Ze zijn bepalend voor de financieringsruimte en voor de waardebepaling van het vastgoed. De vastgoedwaarde is verreweg de grootste activapost op de balans en tezamen met de waarde van het vreemd vermogen bepalend voor de vermogenspositie die door de Aw wordt beoordeeld.
Beleidswaarde versus Marktwaarde: Twee Systemen van Waardering
Een fundamenteel onderscheid in de waardering van vastgoed bij woningcorporaties is de scheiding tussen de beleidswaarde en de marktwaarde in verhuurde staat. Deze onderscheiding is cruciaal voor het begrip van de kasstromen en de daaruit voortvloeiende waardedaling of -stijging.
De marktwaarde in verhuurde staat is een variant waarbij de ingerekende kasstromen marktconform zijn. Dit betekent dat bij mutatie de markthuur wordt ingerekend, en dat er een marktconforme onderhoudskasstroom wordt gebruikt. De marktwaarde vormt de basis voor de commerciële portefeuille (niet-DAEB), die bestaat uit huurwoningen met een huurprijs hoger dan de vrije sectorgrens (in 2021 € 752), bedrijfsonroerend goed en maatschappelijk vastgoed dat niet op de limitatieve lijst van de Woningwet voorkomt.
De beleidswaarde daarentegen is een variant op de marktwaarde in verhuurde staat waarbij de ingerekende kasstromen niet marktconform zijn, maar beleidsconform. Concreet betekent dit bijvoorbeeld dat bij mutatie niet de markthuur wordt ingerekend, maar de zogenaamde streefhuur of mutatiehuur. Dit is de huur die de corporatie als de wenselijke huur heeft vastgesteld en die na mutatie van het huurcontract gaat gelden. Ook wordt niet een marktconforme onderhoudskasstroom ingerekend, maar de eigen meerjaren onderhoudsraming van de corporatie. Vanzelfsprekend pakt die waarde in veruit de meeste gevallen flink lager uit dan de marktwaarde in verhuurde staat. De berekende beleidswaarde blijkt gemiddeld dicht in de buurt te liggen van de gemiddelde bedrijfswaarde die voorheen als waarderingsmethode werd gebruikt.
In de sector circuleert al enige tijd een door Johan Conijn geschetst beeld van de 'waardewaterval' die het verschil tussen de marktwaarde in verhuurde staat en de beleidswaarde visualiseert. De vermogenspositie van de woningcorporatie wordt in belangrijke mate bepaald door de actuele waarde van het vastgoed. Voor het allergrootste deel (DAEB-deel) van de portefeuille wordt de actuele waarde gevormd door de beleidswaarde van het vastgoed. De beleidswaarde wordt op haar beurt weer bepaald door de voorspelde kasstromen met betrekking tot de exploitatie van het vastgoed. Wijziging van de voorspelde kasstromen leidt derhalve tot een wijziging van de vermogenspositie.
Het onderscheid tussen sociaal vastgoed en commercieel vastgoed is vastgelegd middels de scheiding tussen DAEB en niet-DAEB. Voor de DAEB-portefeuille geldt de beleidswaarde als grondslag; voor de niet-DAEB portefeuille de marktwaarde in verhuurde staat. Bij complexgewijze verkoop van woningen (ook vanuit de DAEB-tak) geldt de marktwaarde in verhuurde als minimaal te realiseren opbrengst.
De Directe Methode en de Investeringsrekenmethode
Voor het opstellen van een kasstroomoverzicht wordt vaak de directe methode toegepast. Deze methode is gebaseerd op de som van de verwachte netto contante kasstromen. Voor de actuele waarde van woningcomplexen – zowel voor beleidswaarde als voor de marktwaarde van vastgoed in verhuurde staat – geldt dat de waarde de som is van verwachte netto contant gemaakte kasstromen. De netto contante waarde van een toekomstige kasstroom is derhalve een cruciaal begrip.
In de context van investeringen wordt vaak de interne rente (IRR) berekend. Dit is de rentevoet waarbij de contante waarde van de toekomstige kasstromen gelijk is aan de oorspronkelijke investering. In formule: Inv = investering (negatieve kasstroom), K1 t/m Kn = exploitatiekasstromen, en r = rente (interne rente ofwel de discontovoet) waarbij contante waarde gelijk is aan de investering. Soms wordt ook de MIRR (Modified Internal Rate of Return) gebruikt. De MIRR verdisconteert negatieve kasstromen met de debetrente en positieve kasstromen met de creditrente.
De vastgoedbelegger zal een eis willen stellen aan het te behalen interne rendement per complex. Hoe lager het vereiste rendement, hoe hoger de corresponderende onrendabele top. Grondslag voor de bepaling van het vereiste rendement is de gewenste bijdrage van de investering aan het rendement op het eigen vermogen. Bij bestaand vastgoed ('standing investments') wordt veelal de actuele marktwaarde (in verhuurde staat) als investering genomen om de IRR te bepalen. Die marktwaarde wordt ook met een discontovoet berekend, maar dan betreft het de marktconforme discontovoet.
Het rendement over de som van de activa is per definitie gelijk aan het rendement over de sum van de passiva. De keuze tussen sociaal vastgoed en commercieel vastgoed is dus direct gekoppeld aan de waarderingsmethode: DAEB activiteiten gebruiken de beleidswaarde, terwijl niet-DAEB activiteiten de marktwaarde gebruiken.
De Waardewaterval en Structurele Risico's
Een van de meest inzichtelijke tools voor het begrijpen van de financiële positie is de 'waardewaterval', een concept dat door Johan Conijn is geschetst. Deze visualisatie toont het verschil tussen de marktwaarde in verhuurde staat en de beleidswaarde. Omdat de beleidswaarde gebaseerd is op beleidsconforme kasstromen (streefhuur en eigen onderhoudsraming), ligt deze waarde aanzienlijk lager dan de marktwaarde.
Ortec Finance stelt dat de huidige beleidswaarde, berekend conform het handboek, niet bruikbaar is om een goed inzicht te hebben in de hoogte en de ontwikkeling van het eigen vermogen. Er zijn drie specifieke tekortkomingen aangetroffen. Ten eerste schat Ortec Finance dat de functionele veroudering van woningen op 1% van de leegwaarde kan worden gesteld. Omdat de verhouding tussen leegwaarde en beleidswaarde ongeveer 2,5 op 1 is, zal de jaarlijkse economische afschrijving 2,5% van de beleidswaarde bedragen. Ten tweede moet rekening worden gehouden met de huurstijging. De huurstijging van 2,0% blijft structureel achterblijven bij de exploitatiekosten die met 2,5% stijgen. Dit heeft op de beleidswaarde een waardedalend effect van 1%.
Dit betekent dat de beleidswaarde structureel kan dalen, zelfs als de corporatie geen grote investeringen doet. De vermogenspositie wordt in belangrijke mate bepaald door de actuele waarde van het vastgoed, die voor het grootste deel van de portefeuille uit de beleidswaarde bestaat. Wijziging van de voorspelde kasstromen leidt derhalve tot een wijziging van de vermogenspositie.
Het is essentieel om te beseffen dat de vermogenspositie niet alleen afhankelijk is van de huidige balans, maar van de toekomstige verwachtingen die in de kasstromen zijn verwerkt. Als de voorspelde kasstromen wijzigen, verandert direct de berekende waarde van het vastgoed en daarmee de totale vermogenspositie.
Het Duurzame Businessmodel en Financiële Continuïteit
In het zogeheten duurzame businessmodel (DBM) komen de inzichten omtrent kasstromen, rendementen en vermogensontwikkeling samen. Uitgangspunt van het DBM is dat het eigen vermogen structureel waardevast is. Uitgaande van een gemiddelde inflatie van 2%, zal de waarde van de vastgoedportefeuille jaarlijks met 2,5% stijgen. Het eigen vermogen en het vreemd vermogen dienen dan ook met 2,5% te stijgen. Voor de situatie dat het woningportefeuille dient te groeien, is een grotere stijging van het eigen vermogen vereist.
De meeste woningcorporaties hebben daarbovenop nog een extra leningsruimte omdat de grenswaarden van de LtV (Loan-to-Value ratio) en de ICR (Interest Coverage Ratio) nog niet zijn bereikt. Het investeringsniveau dat daarmee mogelijk is, is van tijdelijke aard, want op enig moment is het niveau bereikt dat past bij een structureel, evenwichtig bedrijfsmodel. Het niveau van de netto operationele kasstroom zou tezamen met de additionele leningsruimte voldoende moeten zijn om de woningvoorraad in kwantitatief en kwalitatief opzicht op peil te houden en qua verduurzaming aan 'Parijs' te laten voldoen.
Centraal staat de vraag in hoeverre de woningcorporatie voldoende waarborgen heeft ingericht om de strategische doelstellingen (zoals verwoord binnen het bedrijfsmodel) op een integere, rechtmatige en doelmatige wijze te realiseren binnen de financiële ratio's. De beoordeling van governance is naast de financiële ratio's en de portefeuille strategie één van de primaire pijlers in het beoordelingskader en wordt bij iedere corporatie periodiek uitgevoerd. Naast de governance wordt enerzijds gekeken naar de wijze waarop de corporatie in algemene zin aandacht heeft voor risicomanagement, de voorspelbaarheid en betrouwbaarheid van data en de risico's die samenhangen met organisatorische keuzes rondom het bedrijfsmodel. Anderzijds wordt gekeken naar specifieke risico's die samenhangen met financiële beheersing: treasury, financiering en waardering en die inzicht geven in de risico's rondom financiële continuïteit.
Overzicht van Waarderingsconcepten en Casstroomcomponenten
Om de complexiteit van de verschillende waarderingsmethodieken en de daaraan gekoppelde kasstromen te verduidelijken, biedt onderstaande tabel een samenvatting van de kernverschillen en componenten.
| Concept | Beschrijving | Gebruikte Kasstromen | Doelgroep / Portefeuille |
|---|---|---|---|
| Marktwaarde in verhuurde staat | Waarde gebaseerd op marktconforme kasstromen. | Markthuur bij mutatie en marktconform onderhoud. | Commerciële portefeuille (niet-DAEB). |
| Beleidswaarde | Waarde gebaseerd op beleidsconforme kasstromen. | Streefhuur/mutatiehuur en eigen onderhoudsraming. | Sociaal vastgoed (DAEB). |
| Leegwaarde | Waarde zonder huurinkomsten (leegstand). | Alleen kosten en onderhoudskosten. | Analyse van veroudering. |
| Netto Kasstroom | Verschil tussen inkomsten en uitgaven. | Huurinkomsten, onderhoudskosten, financieringskosten. | Beoordeling van financieringsruimte. |
| Duurzaam Businessmodel (DBM) | Structuur voor structureel waardevast vermogen. | Verwachte toekomstige netto kasstromen. | Langtermijn continuïteit. |
De keuze tussen deze methoden is niet willekeurig; deze is vastgelegd in de wetgeving en beleid van de Woningwet. De DAEB-activiteiten (Diensten van Algemeen Economisch Belang) komen volgens Europese regelgeving in aanmerking voor staatssteun, zoals de achtervang van de overheid voor leningen. Deze activiteitenvormen de basis voor de sociale verhuurssector. Voor de actuele waarde van woningcomplexen geldt dat de waarde de som is van de verwachte netto contante kasstromen.
Conclusie
De directe methode voor het opstellen van een kasstroomoverzicht bij een woningcorporatie is geen eenvoudig boekhoudkundig proces, maar een strategisch instrument voor de volledige sturing van de organisatie. De kasstromen vormen het scharnierpunt tussen de financiële sturing en de vastgoedsturing. Ze bepalen de financieringsruimte en de waardebepaling van het vastgoed, wat op zijn beurt de vermogenspositie van de corporatie direct beïnvloedt.
Het onderscheid tussen de beleidswaarde en de marktwaarde is fundamenteel voor het begrip van de financiële gezondheid. De beleidswaarde, gebaseerd op beleidsconforme kasstromen zoals de streefhuur en de eigen onderhoudsraming, ligt doorgaans aanzienlijk lager dan de marktwaarde. Dit verschil, gevisualiseerd door de 'waardewaterval', heeft grote gevolgen voor de berekening van het eigen vermogen en de toekomstige investeringen.
Het duurzame businessmodel (DBM) biedt een kader waarin het eigen vermogen structureel waardevast blijft, rekening houdend met inflatie en veroudering. Door de netto kasstroom en de leningsruimte te monitoren, kan de corporatie de financiële continuïteit waarborgen. De directe methode van het opstellen van het kasstroomoverzicht dient derhalve niet alleen als administratief instrument, maar als de centrale motor voor de strategische sturing van de woningcorporatie. De kwaliteit van de voorspelde kasstromen bepaalt direct de vermogenspositie en de mogelijkheid tot verduurzaming en kwaliteitsbehoud van de woningvoorraad.