Het financiële beheer van een woningcorporatie verschilt fundamenteel van dat van een particuliere belegger of een zakelijk vastgoedontwikkelaar. De primaire missie van een corporatie is maatschappelijk: het bieden van betaalbare huurwoningen aan een breed publiek. Toch is financieel rendement essentieel voor de continuïteit. Zonder voldoende kasstroom en waardestijging kan de corporatie geen onderhoud plegen, geen nieuwbouw realiseren en geen maatschappelijke doelen behalen. De complexiteit ligt in de keuze van de waarderingsgrondslag. Het gebruik van de 'beleidswaarde' in plaats van de 'marktwaarde' leidt tot fundamenteel andere rendementscijfers, wat directe gevolgen heeft voor investeringsbeslissingen en risicobeheer.
De Tweedeling van Rendement: Direct versus Indirect
Bij het beoordelen van de prestatie van vastgoedportefeuilles wordt in de sector niet alleen naar één enkel getal gekeken. Het totale rendement is een samenvoeging van twee componenten die elk hun eigen dynamiek bezitten. Het is essentieel om deze scheiding te begrijpen om de financiële gezondheid van een corporatie correct te kunnen analyseren.
Het directe rendement betrekking heeft op de exploitatie van het vastgoed. Dit wordt berekend door het netto exploitatieresultaat af te zetten tegen de ingezette waarde van het bezit. Het netto exploitatieresultaat ontstaat door de huuropbrengsten en eventuele exploitatiegerelateerde ontvangsten te verminderen met de exploitatieuitgaven zoals onderhoud, beheer en zakelijke lasten. In de praktijk wordt vaak een gemiddelde van de exploitatiekasstroom over de komende vijftien jaar gebruikt. Deze methodiek heeft als doel incidentele schommelingen in onderhoudsuitgaven te elimineren, zodat het rendement een stabiel beeld geeft van de lopende exploitatieprestatie.
Het indirecte rendement heeft betrekking op de verandering in waarde van het bezit. Dit is de waardestijging of -daling van de vastgoedportefeuille over een bepaalde periode. In de afgelopen jaren is dit onderdeel van het rendement sterk gegroeid. Voor de marktwaarde bedroeg het gemiddelde indirecte rendement over de afgelopen vier jaar 9,3% per jaar, terwijl het indirecte rendement op basis van beleidswaarde gemiddeld 11,5% per jaar bedroeg. Deze waardestijging is van groot belang, omdat de teller (het netto resultaat) wel gelijk blijft, maar de noemer (de waarde van het bezit) verandert afhankelijk van de gebruikte waardebepaling.
Een belangrijk aandachtspunt is dat het totale rendement, dat vaak wordt berekend met de interne rentevoet (Internal Rate of Return - IRR), een samenvoeging is van deze twee componenten. Bij de berekening van het directe rendement wordt het resultaat afgezet tegen de waarde van het bezit. Als de waarderingsgrondslag verschilt, wijzigt de noemer van de formule, waardoor het berekende rendement drastisch verschilt.
De Invloed van de Waarderingsgrondslag: Beleidswaarde versus Marktwaarde
De keuze voor de waarderingsgrondslag is niet zomaar een boekhoudkundige keuze, maar een strategische beslissing die de financiële rapportage beïnvloedt. In de praktijk zien we twee hoofdvormen van waarderingsgrondslagen: de marktwaarde en de beleidswaarde. De beleidswaarde bedraagt grofweg de helft van de marktwaarde van het bezit. Deze grote discrepantie in waarde heeft directe consequenties voor de berekening van het directe rendement.
Wanneer we kijken naar de cijfers uit 2019, zien we een duidelijk patroon ontstaan. Bij de marktwaarde als grondslag bedroeg het gemiddelde directe rendement 2,4%. Echter, wanneer we de lagere beleidswaarde als grondslag hanteren, stijgt het directe rendement aanzienlijk naar 4,1%. Dit verschil van 1,7 percentagepunt is significant en wijst erop dat de keuze voor de beleidswaarde een positief effect heeft op de verschijning van het financiële plaatje, hoewel de onderliggende kasstroom (het netto resultaat) ongewijzigd blijft.
Ook bij het indirecte rendement (waardestijging) maakt de keuze van de grondslag een groot verschil. Op basis van de marktwaarde bedroeg de waardestijging in 2019 7,9%. Wanneer we kijken naar de beleidswaarde, is de waardestijging 3,1%. Dit betekent dat de stijging op beleidswaarde ongeveer 40% bedraagt van de stijging op marktwaarde. Interessant is echter dat in 2018 het indirecte rendement op basis van beleidswaarde zelfs hoger was (15,3%) dan het rendement op basis van marktwaarde (10,0%). Dit toont aan dat de dynamiek van de beleidswaarde niet lineair loopt in verhouding tot de marktwaarde.
De onderstaande tabel illustreert de impact van de verschillende waarderingsgrondslagen op de rendementen voor het jaar 2018 en 2019.
| Jaar | Grondslag | Direct Rendement (%) | Indirect Rendement (%) |
|---|---|---|---|
| 2019 | Marktwaarde | 2,4 | 7,9 |
| 2019 | Beleidswaarde | 4,1 | 3,1 |
| 2018 | Marktwaarde | - | 10,0 |
| 2018 | Beleidswaarde | - | 15,3 |
Opmerking: De directe rendementen voor 2018 zijn niet direct beschikbaar in de bronnen, maar de trend toont een duidelijke invloed van de grondslag.
Het is cruciaal om te beseffen dat de waardestijging van groot belang is bij de bepaling van het directe rendement voor bestaand bezit. Hoewel de teller (het netto exploitatieresultaat) gelijk blijft, verandert de noemer (de waarde). Dit betekent dat bij een lagere grondslag de berekende winstpercentage hoger uitvalt. Dit verschil is alleen geen probleem als het doel enkel is om intern complexen met elkaar te vergelijken, zolang de vergelijking consistent is. Voor externe vergelijkingen of benchmarking is consistentie in de gebruikte grondslag essentieel.
Investeringsrendementen en de Toppen van Nieuwbouw
Een van de meest complexe aspecten in het beheer van woningcorporaties is de berekening van rendementen bij nieuwe investeringen. Het is een geaccepteerd feit in de sector dat investeringen in de vorm van nieuwbouw in principe een "onrendabele top" kennen. Dit betekent dat het directe rendement op investeringen altijd lager ligt dan dat van bestaand vastgoed. Deze situatie ontstaat omdat de startwaarde van de investering hoog is (de bouwkosten), terwijl de huuropbrengsten begrensd zijn door de aftoppingsgrenzen van de overheid en de maatschappelijke opdracht.
Om dit concreet te maken, kunnen we kijken naar een rekenvoorbeeld van de nieuwbouw van een eengezinswoning. De uitgangspunten voor dit voorbeeld zijn als volgt: - De nieuwbouwkosten bedragen € 300.000. - De woning wordt verhuurd tegen de hoge aftoppingsgrens, wat leidt tot een jaarlijkse huuropbrengst van € 8.100. - De gemiddelde onderhouds- en beheernorm bedraagt samen € 3.100 per jaar. - De toekomstige marktwaarde na gereedkomen wordt geschat op € 225.000. - De toekomstige beleidswaarde wordt geschat op € 125.000.
Op basis van deze uitgangspunten kunnen we de directe rendementen berekenen. Het netto exploitatiesaldo bedraagt € 5.000 per jaar (8.100 - 3.100).
| Berekening | Grondslag | Formule | Resultaat |
|---|---|---|---|
| Directe Rendement (Investering) | Investering € 300.000 | 5.000 / 300.000 | 1,7% |
| Directe Rendement (Toekomstige Marktwaarde) | Marktwaarde € 225.000 | 5.000 / 225.000 | 2,2% |
| Directe Rendement (Toekomstige Beleidswaarde) | Beleidswaarde € 125.000 | 5.000 / 125.000 | 4,0% |
Dit voorbeeld toont aan hoe de keuze van de grondslag de perceptie van de rendabiliteit verandert. Bij een investering van € 300.000 is het directe rendement slechts 1,7%. Als we echter kijken naar de toekomstige waarde als grondslag, stijgt het rendement naar 2,2% voor marktwaarde en 4,0% voor beleidswaarde. Ondanks deze berekeningen blijft het directe rendement van nieuwe investeringen lager dan dat van bestaand bezit, wat logisch is gezien de maatschappelijke missie en de beperkingen van de verhuurdersheffing en aftoppingsregels.
Maatschappelijk Rendement en de Hybride Positie
Woningcorporaties bevinden zich in een hybride positie. Ze worden geacht een gezond financieel beleid te voeren, maar moeten gelijktijdig investeren in nauwelijks rendabele of zelfs onrendabele maatschappelijke doelen. Deze taakstelling is in algemene termen vastgelegd, maar de manier waarop dit wordt gemeten is nog grotendeels een open vraag. Het maatschappelijk rendement laat de verhouding zien tussen de input die nodig is voor een activiteit en de maatschappelijke effecten die deze activiteit tot gevolg heeft.
Een kenmerk van het maatschappelijk rendement is dat het meestal om een globale schatting gaat. Het is moeilijker uit te drukken in geld dan het financiële rendement. Het rendement is vaak meetbaar in indicatoren die betrekking hebben op de maatschappelijke effecten. Bovendien biedt het in eerste instantie een rendement ten gunste van andere partijen, zoals de gemeenschap, en niet direct voor de corporatie zelf. Om de continuïteit op langere termijn veilig te stellen, moeten corporaties financieel verantwoord investeren. Hierbij wordt continu de afweging gemaakt tussen de benodigde financiële en organisatorische middelen en het bereikte maatschappelijke effect.
Om meer zicht te krijgen op de financiële ruimte en de maatschappelijke aanwending, zijn diverse methodieken ontwikkeld. Een van de instrumenten is de 'Effecten Arena'. Dit is een analyse waarbij samen met de belangrijkste stakeholders wordt doorgedacht over de essentie van de investering en de kwalitatieve effecten ervan. Daarnaast is er de Aedex (Aedex/IPD Corporatie Vastgoedindex), een prestatie-indicator die uitstijgt boven een puur financiële meting. De uitgangspunten van de Aedex is de uitpondwaarde van het woningbezit. Deze index helpt om de prestatie van de sector in te schatten.
Toezicht, Risico en Sanering
De financiële positie van een woningcorporatie wordt nauwlettend gevolgd door toezichthouders. Het Centraal Fonds voor de Volkshuisvesting (CFV) speelt hierbij een cruciale rol. Corporaties kunnen rekenen op strenger toezicht van het CFV. Een specifiek voorbeeld is het vastgoedfonds LievenDeKey dat de C-status heeft. Bij de D-status dwingt de CFV een sanering af. Dit overkwam de Woningstichting Nieuw Amsterdam, wat aangeeft dat een slechte financiële situatie directe consequenties heeft voor de continuïteit van de organisatie.
Om deze risico's te beperken, heeft de VROM-raad een praktisch voorstel gedaan: alle corporaties zouden verplicht een deel van hun vermogen moeten storten bij het CFV. Dit fonds stelt als een soort bank kapitaal beschikbaar voor de financiering van herstructureringsprojecten. Er worden vijftig urgente herstructureringsgebieden in Nederland geïdentificeerd, waar deze middelen ingezet kunnen worden. In juni zou de regering het Besluit Centraal Fonds voor de Volkshuisvesting moeten wijzigen om dit mogelijk te maken.
Deze structuur van toezicht en financiering is ontworpen om de sector stabiel te houden. Echter, er is een risico dat de huidige trend van dalende directe rendementen en stijgende indirecte rendementen zal omslaan. Dit kan het gevolg zijn van het afschaffen van de verhuurdersheffing en de ontwikkelingen op de woningbeleggersmarkt. Dit betekent dat het raadzaam is om rendementseisen periodiek te herijken.
Strategie voor Asset Management en Portefeuillebeheer
De uitdaging voor asset managers in de sector is om de portefeuillestrategie te vertalen naar het daadwerkelijke beheer. Tijdens trainingen over Asset Management wordt aandacht besteed aan het bepalen van rendementen op complexniveau en het opzetten van een vastgoedexploitatiemodel. Het doel is om de positie binnen de organisatie in kaart te brengen en te analyseren hoe asset management kan bijdragen aan de maatschappelijke prestatie.
De keuze tussen verschillende grondslagen (marktwaarde versus beleidswaarde) beïnvloedt niet alleen de cijfers, maar ook de strategie. Een lagere grondslag (beleidswaarde) kan leiden tot een hoger berekend direct rendement, wat de perceptie van de financiële prestatie verbetert. Echter, de daadwerkelijke kasstroom blijft ongewijzigd. Dit betekent dat de focus bij asset management ligt op het optimaliseren van de exploitatie en het beheer van de portefeuille, niet op het manipuleren van de waarderingsgrondslag om de cijfers mooi te maken.
Het is belangrijk om te weten dat de berekening van het totale rendement (IRR) de Internal Rate of Return is een totaal rendement dat is opgebouwd uit een direct en een indirect rendement. Bij gelijke uitgangspunten voor de kasstromen en eindwaarde zal deze altijd de disconteringsvoet als uitkomst kennen. Bij de keuze voor de marktwaarde als uitgangspunt is het mogelijk het corporatie rendement – gelijk aan de beleidswaarde waterval – af te zetten tegen het potentiële rendement op basis van de marktwaardekasstroom.
Conclusie
De financiële realiteit van woningcorporaties wordt bepaald door de interactie tussen directe en indirecte rendementen, en de keuze van de waarderingsgrondslag. De overgang van de marktwaarde naar de lagere beleidswaarde als grondslag leidt tot een significant hoger direct rendement (van 2,4% naar 4,1% in 2019), maar ook tot een lager indirect rendement (van 7,9% naar 3,1% in 2019). Deze dynamiek toont dat de definitie van de waarde van het bezit direct de financiële rapportage beïnvloedt.
Voor nieuwbouwprojecten blijft het directe rendement lager dan dat van bestaand vastgoed, wat een gevolg is van de maatschappelijke opdracht en de beperkingen in de huurprijzen. Het maatschappelijk rendement blijft een uitdaging om te meten, maar tools zoals de Effecten Arena en de Aedex-index helpen om dit inzichtelijk te maken. Met het oog op streng toezicht door het CFV en het risico op sanering bij een slechte financiële positie, is een zorgvuldig beheer van de portefeuille essentieel. De strategie voor asset management moet zich richten op het optimaliseren van de exploitatie en het begrijpen van de maatschappelijke waarden, niet enkel op het maximaliseren van financiële cijfers. De toekomstige ontwikkelingen, zoals het afschaffen van de verhuurdersheffing, kunnen de huidige trends omkeren, waardoor periodieke herijking van rendementseisen noodzakelijk is.